(2) Les mecanismes mondtaires beiges, ce Bulletin, t. XXII, févr., 1956.

(3) Les précisions — comme aussi les nuances nécessaires — ont été données dans Particle précité. Pour éviter des répétitions qui allongeraient trop notre étude, nous ne reprenons que les points essentiels.

(4) Rapports de la Banque Nationale de Belgique aux Assemblées géné-rales du 27 fevrier 1956 et du 25 février 1957.

Discours de M. Frère à l'Assemblée de février 1957.

(5) Comme on l'a signalé, les banques peuvent à présent couvrir 60 pour cent des retraits en diminuant leur portefeuille d'effets publics. Le remplacement de cette source de liquidité par une facilité de réescompte — à concurrence de 50 pour cent seulement — tient compte du fait que les avoirs liquides des banques (fixés par un nouveau coefficient de liquidite) pourraient fléchir dans la merne mesure que les depots.

(6) L'arrêté du 9 juillet 1935 dit, en son article 11, premier alinéa: « La Commission bancaire peut… déterminer la proportion qui doit exister entre les liquidatés et les actifs aisement mobilisables des banques, d'une part, et leurs engagements- a vue et a court terme, d'autre part».

(*) Ces chiffres sont des estimations qui peuvent contenir une importante marge d'erreur.

(7) La nécessité de leur inclusion apparaitra plus loin, dans la discussion du marchd du call money.

(8) Ou plutôt à differents prix (escompte en dedans).

(9) S'il y était inclus le but de l' opération serait manqué une vente en open market destinée é contracter le stock de billets augmenterait automatique-ment la marge d'emprunt du Trésor et, par là, risquerait fort de perdre son efficacité.

(10) En l'absence d'un véritable marché monétaire, les opérations sur fonds publics sont les seules qui soient mentionnées dans les rapports précités de la Banque Nationale.

(11) Ainsi, au début de 1956, les surplus extérieurs de la Belgique ont provoqué une liquidité exceptionnelle et plus de call a été offert que 1*1. R. G. et le Fonds des Rentes ne pouvaient en utiliser: les capitaux refusés ont atteint en moyenne 800 millions en février et mars (Banque Nationale de Belgique, Rapport 1957, p. 46).

(12) Est-il besoin de dire que ces agents de change spécialisés dans les effets à court terme n'existent pas aujourd'hui: il n'y a pas de travail pour eux. Mais la fonction crée l'organe (en sociologie sinon en biologie) et, si le marché se crée, des spécialistes se développeront sans aucun doute pour jouer un role comparable (d'assez loin) é celui des discount houses de Londres.

(13) Ainsi, pendant les premiers mois de l'année 1956, le marché serait jugé plus liquide que « normal » et, au début de 1957, moins liquide que « normal».

(14) Déduction faite du volume supposé des effets non réescomptables detenus par les banques. Le concept utilise est hybride: on déduit ces effets qui, en principe, ne peuvent intervenir sur les marches monéaires; par contre, on inclut les effets non réescomptables auprés des parastataux qui ont ete en fait cédés au marché hors banque.

(15) Certificats non consolidés.

(16) Portefeuille du Fonds des Rentes moins sa dotation. On n'inclut pas les fonds d'Etat, ni les certificats consolidés détenus par les banques: ils ne peuvent être cédés au marche monétaire.

(17) Principalement parastataux, holdings et banques luxembourgeoises qui interviennent sur les marchés monetaires.

(18) En partie achetés à l'intervention de l'I. R. G., en partie achetes directement aux banques de dépôts.

(19) Certificate non consolidés.

(20) A moins que le Fonds des Rentes soit supprimé: cette hypothése paraissant toutefois moins probable que celle de son maintien, nous ne retiendrons que cette derniére dans Panalyse subséquente.

(21) Comme il s'agit de marchés monétaires, par définition les opérations se dénouent rapidement: le prêteur est remboursé, le papier cédé vient é échéance.

(22) On néglige par exemple les emprunts de call money par les banques, de meme que le réescompte d'effets bancaires par la S. N. C. I. (qui est incluse dans les paraétatiques). On n'indique pas non plus les transactions avec les organismes Strangers aux marchés mon&aires, comme les achats du Fonds des Rentes sur le marche financier, ou les prets des banques aux entreprises, qui sont les sources principales du papier financé par le marché monétaire.

(23) Le fait que, dans les derniers mois, ces taux aient été fréquemment modifiés par les autorités, diminue la rigidité du système, mais n'en constitue pas pour autant un marché.

(24) L'usage constant du conditionnel alourdirait par trop le style: nous emploierons partout le présent. Que Ton n'y voie pas une présomption exagérée.

(25) Cette flexibilité est toutefois limitée: comme on le précisera plus loin, les variations de la demande en réponse a un changement de taux dépendent dans une large mesure de la politique monétaire de la Banque Nationale.

(26) Ce marché, comme aussi le réescompte direct par les banques d'effets commerciaux auprès d'institutions financières, sera sans doute moins affecté dans la mesure oil il s'agit d'effets non-réescomptables aupres de la Banque Nationale. Ces transactions, en effet, se font souvent à un taux égal ou supérieur à celui du réescompte officiel.

(27) Dans le système proposé, il ne s'agit plus d'un « plafond » rigide mais plutt d'un « palier » qui marquerait la charniere entre la possibilité d'emprunter au taux d'escompte et la nécessité d'emprunter au taux de penalisation. Le fait d'emprunter à ce taux pourrait être marqué du même stigmate que le réescompte aux Etats-Unis.

(28) On ne mentionne pas toute la gamme des taux de la Banque Nationale qui s'appliquent au papier de seconde qualité et aux avarices sur fonds publics: ils ne jouent guère de rôle dans la politique monetaire. Leur but est de pousser àune meilleure sélection des instruments de crédit.

(29) Taux sur les traites acceptées domiciliées en banque et warrants. Le taux, actuellement de 2,25 pour cent, auquel la Banque Nationale consent des avances sur certificats de Trésorerie ayant moins de douze mois a courir disparaitrait dans ce système.

(30) L'importance du dépassement dépend de I'élasticité de la demande du marché. Comme on le verra plus loin, celle-ci est avant tout affectée par la politique monétaire de la Banque Nationale.

(31) Que Ton nous permette de sortir un moment de notre sujet pour ajouter le vceu pieux que 1'Etat se dessaisisse des fonctions de banquier qu'il joue actuellement pour les chéques postaux, nombre de parastataux et fonds divers: les rentrees et les sorties de ces différents organismes rendent impossible toute prévision de trdsorerie. Ainsi, les difficultes du Trésor, fin 1956, doivent en partie etre attributes à des retraits qui, pendant les neuf premiers mois de l'annee, ont porté sur 1,6 milliard de fonds de tiers et 1,3 milliard aux cheques postaux. (Banque Rationale, Bulletin, janv. 1957, Tableau VI).

Si ces comptes etaient tenus par la Banque Nationale (ce qui serait normal), le Trésor serait mieux à même de prévoir ses rentrées et ses sorties de caisse.

(32) II ne faut pas en exagérer l'importance: si l'Etat a ainsi placé quelque 2 milliards de certificats dans les deux derniéres années, on constate par contre qu'en cinq ans, (novembre 1951-novembre 1956), le montant des effets publics dans le portefeuille des banques n'a pas varie. L'assouplissement des réglements a en effet permis aux banques d'assurer la couverture de l'aug-mentation de leurs depots (pres de 25 milliards) en achetant (en grande partie sur le marche financier) 14,5 milliards de fonds publics: de la plupart de ces achats, l'Etat n'a retiré qu'un avantage indirect.

(33) II est vrai que la demande de rentes peut être affecttée par l'abolition du coefficient de couverture bancaire (voir note précédente). Le fait que, dans les dernieres années, les banques ont acheté des fonds publics au delà de leurs obligations 1égales suggére toutefois que ces achats se ralentiraient peut-être mais ne cesseraient pas.

(34) et politique qualitative du credit.

(35) Précisons que le probléme du diagnostic et du jugement sur la nécessité d'agir n'est pas posé ici. Nous supposons que la situation est par- faitement connue dans son état présent et dans ses tendances et qu'une decision de freinage ou d'expansion a été prise. Notre analyse est limitee a la question suivante: quel est le meilleur mode d'action et quelle sera son efficacité?

(36) Bien entendu, les cas « purs » comme ceux que nous considerons sontrares: mais l'analyse theorique doit se limiter aux cas simples. L'auteur, et son lecteur, seraient epuises bien avant d'avoir passe en revue tous les cas possibles.

(37) Pour 1'analyse systématique de ces cas, voir: J. MEADE, The Balance of Payments, Londres, 1951, chap. X.

(38) En 1952, on a réagi en bloquant une partie du produit des expor-tations vers la zone de l'U. E. P.

(39) La possibility de réagir a existé en 1952 car, alors, les avoirs exté-rieurs s'accumulaient sous la forme de créances sur l'U. E. P. et la Banque Nationale pouvait effectivement limiter les crédits qu'elle consentait a cet organisme. En 1956, par contre, la Banque Nationale a du rester passive, car Faccumulation s'est faite avant tout sous forme d'or.

(40) II faut souligner que Vopen market sur le marché monétaire sera ici beaucoup plus efficace que des opérations semblables sur les marchés financiers. Les liquidités créées par le surplus extérieur ne se dirigeront guère vers ce dernier: la Banque Nationale pourra plus efficacement Sponger la monnaie excédentaire en vendant des effets plutôt que des fonds publics. En outre, Vopen market sur fonds publics, qui agirait fortement sur les taux d'intSre't, rendrait difficile un emprunt à long terme du Trésor, pourtant souhai-table dans ces circonstances, car son effet immediat serait de diminuer la quantité de monnaie.

(41) Voir, par exemple, Samuelson, Economics, New-York 1952, chap. XVII.

(42) ou simplement à les maintenir malgré une diminution de ses rentrées fiscales.

(43) Une étude précédente avait conclu que la valeur du multiplicateur tomberait dans ce cas de 2 à 1,2, ces valeurs étant, bien entendu, approximatives.